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    全球新一輪降息潮加劇市場波動 中國如何應對

    發布時間:2018-08-21

    5月份以來,多個經濟體央行集中降息,既因經濟基本面不理想,也為抑制本幣過快升值,而疲弱的物價形勢為降息創造了條件。本輪降息潮難改這些經濟體乃至世界經濟的頹勢,反而會加劇全球金融市場風險,甚至引發全球貨幣戰。對我國的影響集中在:加劇人民幣短期升值壓力、使我國出口繼續承壓、加大跨境資金流入壓力三方面。我國應從自身實際情況出發,不應盲目跟隨全球降息潮步伐,貨幣政策需堅持“穩健”基調,在國內經濟沒有出現超預期下滑的情況下,不必降息


    5月份以來,全球多家主要央行紛紛降息。繼月初歐洲央行、印度央行和澳大利亞央行宣布降息后,5月8日、9日、13日,波蘭央行、韓國央行和以色列央行也分別降息。加上前幾個月降息的墨西哥、土耳其、匈牙利、菲律賓等國,新一輪全球性降息潮已經形成。


     本輪降息潮的形成原因


    各國央行選擇此時降息,既有經濟基本面的因素,也有匯率方面的考慮。同時,物價走低,也為降息創造了條件。


    1、經濟基本面差強人意


    在世界經濟增長乏力的情況下,多數央行選擇降息,是為形勢所迫。歐元區繼去年全年經濟整體萎縮后,今年仍將面臨衰退,且衰退程度不斷惡化。在這種形勢下,歐央行不得不啟動利率杠桿,為經濟緊急“輸血”。受歐元區經濟衰退影響,今年以來,作為東歐最大的經濟體,波蘭經濟增速也明顯放緩,預計年增長率將降至1.5%,為2002年以來的最低水平。從去年下半年開始,澳大利亞經濟增速低于潛在水平,且這種趨勢將繼續持續。今年第一季度,疲弱的經濟數據,也促使韓國央行降息。印度在經濟增速明顯回落的過程中,也選擇了降息這一調節手段。


    2、抑制本幣過快升值


    與以前相比,本輪降息潮中的一個重要因素是為了抑制本幣過快升值。年初以來,日本不斷強化量化寬松政策,致使日元對美元匯率從77日元兌換1美元降至100日元兌1美元。4月初,日本央行的超預期量寬政策加速了日元下跌。5月1日,美聯儲在最新貨幣政策聲明中,重申了維持每月850億美元的資產購買規模,刻意淡化市場對于當局可能提早退出量寬的預期。


    日元大幅貶值和美元升值,對同處亞太地區的韓國、澳大利亞、菲律賓等國沖擊較大。為消化日元貶值影響,韓國選擇了降息。過去18個月以來,澳元匯率基本保持在歷史最高水平,強勢澳元阻礙了經濟增長。對于歐元來說,盡管歐央行降息的初衷不是為了應對歐元匯率高估,但在內需萎縮、出口成為帶動經濟復蘇重要動力的情況下,降息客觀上有利于刺激出口,緩解其衰退程度。


    3、物價仍處在可控范圍內


    全球大宗商品價格走低、物價疲弱、以及通脹預期消退為各央行降息提供了重要條件。4月份,歐元區CPI同比僅上升1.2%,連續3個月低于歐央行設定的2%“警戒線”。對歐央行來說,與防范通貨膨脹相比,當前防范通貨緊縮更重要。3月份,印度批發價格指數降至3年來最低,從而使降息成為可能。今年第一季度,澳大利亞CPI也位于2-3%的目標區間內,預計未來一兩年內通貨膨脹仍將處在可控范圍內。


    本輪降息潮的國際影響


    1、降息難改這些經濟體乃至世界經濟的頹勢


    在當前全球主要經濟體財政政策調節空間幾盡喪失的情況下,降息作為貨幣政策的重要手段,成為為數不多的政府調控工具之一。從這一角度來說,降息有其必然性。但從政策效果來看,降息不會改變部分經濟體乃至全球經濟的頹勢,其象征意義大于實質意義。


    第一,降息雖然會給市場帶來活力,但不會改變疲弱的經濟基本面。第二,與降息相比,各經濟體最需要的是更加有針對性的政策措施。第三,未來繼續降息的空間已極為有限,將影響降息的預期效果。歐央行主導利率已降至歷史新低,由于受德國等國反對,未來降息的可能性已越來越小。澳大利亞政策性利率也已降至歷史低位,未來降息空間較小。印度由于擔心未來通脹風險,進一步降息的可能性也不大。


    2、降息加劇了全球金融市場風險


    降息以及與之相關的超寬松貨幣政策,加劇了全球金融市場的風險。這主要體現在兩個方面:


    一是致使資產泡沫不斷積聚。與艱難復蘇的實體經濟相比,在超寬松貨幣政策刺激下,全球金融和其他資產價格大幅走高:歐洲股市在實體經濟衰退的情況下,連續11個月上漲;美國股價屢創新高,泡沫因素正在重新形成;大量資金流入,也使日本東證指數半年來上漲65%,泡沫經濟時期虛假繁榮的景象得以重現。


    二是危及新興經濟體幣值穩定。受發達國家“開閘放水”影響,大量資金流向經濟前景相對較好的亞太經濟體,造成這些國家貨幣被動升值。世界銀行對全球新興市場資金流入的分析報告顯示,1-4月,資金流入量為640億美元,較上年同期高出42%。大量資金流入,成為發達國家轉嫁風險的重要手段,增加了新興經濟體執行獨立貨幣政策的難度。一旦資金流向發生變化,新興經濟體貨幣將大幅貶值,金融風險將迅速升溫。


    3、降息尚未引發全球主要國家貨幣戰,但風險不能完全排除


    從未來看,本輪降息潮或不會引發貨幣戰。第一,本輪降息潮基本符合市場預期,降息后市場并未出現過度反應。第二,本輪降息潮中,全球主要匯率有升有降,強弱分明,并未出現競相貶值的情況。第三,弱勢貨幣貶值幅度也存在底線,并非無限度地貶值。日元在這輪貨幣貶值中幅度最大。第四,對于深受熱錢之害的亞洲央行來說,正處于兩難境地,降息雖然可抑制資金流入,但會導致資產泡沫進一步惡化,因此不會輕易降息。


    盡管如此,一旦條件發生變化,貨幣戰的風險也不容忽視:一是全球經濟前景仍然比較黯淡,一些國家央行仍在向下修正其對經濟增長和通脹的預期,并據此調整其貨幣政策,加大寬松力度;二是亞太等新興經濟體面臨熱錢流入的壓力增加,致使干預措施也在不繼升級。近期新西蘭央行和泰國央行都在加強對外匯市場的干預力度。菲律賓為減緩熱錢流入,也于上月下調了部分存款利率。三是美國容忍強勢美元也是有限度的,一旦強勢美元阻礙美國出口,抑制美經濟復蘇,聯儲也會加大干預力度,并且可能會釋放出更多的流動性。


    本輪降息潮對我國的影響


    下面,我們通過回溯上輪降息潮對我國國際收支及外匯形勢變化的影響,來分析本輪降息潮對我國的沖擊。


    1、加劇人民幣短期升值壓力


    在經過近一年的“雙向波動、雙向預期”后,2012年四季度人民幣匯率重回“持續單邊升值預期”態勢。截至5月中旬,按中間價計算,人民幣兌美元、歐元均出現不同幅度的升值,兌日元累計升值竟達20.16%。從美元兌人民幣NDF報價看,2012年9月份以來,人民幣恢復單邊升值預期。


    我們認為,“日元大幅貶值、美元走強”是導致去年底以來人民幣升值壓力遽然加大的主要因素,全球降息潮則起到了助燃的作用。一方面,作為主要國際貨幣,日元在半年時間內大幅貶值超過20%,必然會引起其他國家的連鎖反應;另一方面,許多國家的貨幣仍以美元為錨,以不同方式、在不同程度上釘住美元。美元走強會帶動相關國家貨幣走強,使其在匯率戰中處于劣勢。無論是歐元區、澳大利亞等發達國家,還是韓國、越南等新興經濟體,持續降息均有引導本國貨幣走弱、刺激出口的考慮。而全球競爭性的貨幣貶值會進一步加大人民幣短期升值壓力。


    2、我國出口將繼續承壓


    世界經濟復蘇呈現頹勢,致使我國出口面臨更大的壓力。從海關統計上看,繼2012年四季度我國出口增速企穩回升之后,今年前4個月同比增長17.4%。但這一亮麗數據背后存在著熱錢借道進入的虛高成分。


    我們注意到,一季度內地對香港出口同比暴增74.2%,比去年同期加快68.9個百分點。而香港統計的香港從內地進口額一季度同比增長13.8%,同比僅加快10.8個百分點。如果將對香港特區出口剔除,則前4個月我國出口同比僅增長8.6%,僅比去年同期提高1.6個百分點??紤]到去年同期基數偏低,出口增速由2011年的兩位數降到個位數,8.6%的增長并不樂觀。


    從出口流向上看,我國對發達國家出口增長均有所放緩。前4個月,我國對歐盟、日本出口均為負增長,同比增速為-0.9%和-3%,對美國出口增長5%,增幅也較去年同期回落7個百分點。由于降息難以改變世界經濟的頹勢,因此可以預期,本輪降息潮出現后,在人民幣升值和世界市場需求難以根本好轉的雙重因素作用下,我國出口貿易將繼續面臨較大壓力。


    3、跨境資金流入壓力加大


    2012年四季度以來,我國跨境資金流動出現由出轉進的波動,外匯凈流入持續大幅增長。在人民幣匯率走勢偏強、升值預期再次形成的情況下,境內企業和居民重新“資產本幣化、負債外幣化”。這有兩方面表現:一是銀行結售匯順差大幅增加。一季度國內銀行代客結售匯順差1694億美元,同比多增1378億美元。二是外匯存款增長減速,外匯貸款大幅增長。4月末,外幣存款余額同比增長21.6%,比去年同期低31.6個百分點;外幣貸款余額同比增長36.9%,比去年同期提高21.2個百分點。


    本輪全球降息潮無疑將進一步加大國內外利差,從而加大跨境資金流入壓力。從今年以來內地對香港出口異乎尋常的暴增可管窺短期“熱錢”流入壓力。內地對香港出口可能與以香港為基地的跨境資金套利活動相關。套利過程可能是:高報出口額讓更多外匯資金流入內地,在內地結匯后再利用跨境貿易人民幣結算業務將資金以人民幣的形式流回香港。


    對當前金融調控的三點建議


    在本輪全球降息潮作用下,跨境資金的大舉進入將使我國貨幣政策再次陷入“保持匯率穩定”和“保持貨幣政策獨立性”的“兩難”,進一步加大我國貨幣政策的調控壓力和難度。我國應根據自身實際情況來決定貨幣政策是否進行調整,而不應該盲目跟隨當前全球降息潮步伐,改變貨幣政策的“穩健”基調。


    1、不宜跟風降息,但可放開貸款利率浮動下限實現曲線降息


    在全球降息潮蔓延之際,我國市場期待降息的呼聲再起。其理由主要有:一是可縮小國內外利差,防止熱錢流入,減輕人民幣升值壓力;二是可減輕企業負擔,防止經濟繼續下行。不過,從我國實際情況出發,不降息的理由更為充分:一是目前我國房地產調控仍處于關鍵時期,房價對降息較為敏感,貿然降息可能使房地產調控功虧一簣;二是目前我國物價漲幅仍高于近15年的平均水平,降息可能激起通脹預期,加劇通脹壓力;三是目前地方政府債務風險與商業銀行不良風險、影子銀行風險相互交織,財政金融領域風險在集聚與逐漸暴露,降息鼓勵借貸,可能加大地方政府債務風險;四是降息與“調結構”要求相悖,可能加劇產能過剩矛盾。


    正因如此,在國內經濟沒有出現超預期下滑的情況下,我國沒有必要降息,不應該跟隨降息潮起舞。但是,我們可以通過放開貸款利率浮動下限,來實現曲線降息。目前,貸款利率允許上浮且不設限,向下浮動的下限為0.8倍??蛇x擇進一步下調貸款利率向下浮動的下限或完全放開貸款利率下浮空間,不再設限,以此降低企業融資成本。


    2、加強流動性管理,綜合運用數量型工具對沖過多的外匯占款


    伴隨跨境資金流入增多,外匯占款投放快速增長,一季度外匯占款增加1.2萬億元,同比多增9351億元。外匯占款過多增長將加大銀行間市場資金供應。為減輕跨境資金流入的影響,需要綜合運用數量型工具對過多流動性給予對沖和鎖定,保證銀行間市場資金供求平穩。未來可通過正回購與央票發行相結合,增加對沖操作。


    3、增大匯率彈性、加強外匯監管,沖減全球降息潮溢出效應


    在全球央行紛紛降息、貨幣競爭性貶值風險加大的情況下,可通過擴大人民幣兌美元的浮動區間,增強人民幣匯率彈性,來抑制熱錢大規模流動,加大跨境資金流動風險。


    為應對熱錢流入,外匯管理局日前發布《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》。未來要加快政策落實,嚴控外匯資金流入,密切關注跨境資金動向,有效監控,加緊布防,消減跨境資金大規模流動對我國的沖擊。


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